Сегмент валютных облигаций на российском рынке является очень молодым и все еще неизвестен широкому кругу инвесторов. Вдобавок на цены в сегменте существенно влияет волатильность курса валют, которая в последнее время зашкаливает. Что происходит с облигациями, привязанными к иностранным валютам, и какие есть подводные камни в ближайшей перспективе, мы рассмотрим далее.
Как себя чувствуют валютные облигации с начала года
Во-первых, следует сразу разделить сегмент на две большие составляющие. Первый тип — это замещенные облигации в USD/EUR/CHF/GBP и облигации, которые изначально выпускались с привязкой к USD. Это большая часть рынка валютных облигаций, в которой изначально были предусмотрены выплаты купона и тела номинала в рублях по курсу ЦБ РФ на период выплаты по отношению к соответствующей валюте номинала облигации. На этот сегмент облигаций очень сильно влияет курс валют, который устанавливает ЦБ РФ, потому что все расчеты, включая сделки, идут в рублях с привязкой к этому курсу. Таким образом, ценообразование бумаг может существенно меняться каждый день при сильной волатильности курса.
Второй сегмент — это облигации, которые выпускались в юанях. Изначально выплаты в этих выпусках предполагались в юанях, но из-за санкций в отношении НКЦ, имевших место в июне, эмитенты начали производить выплаты в рублях по курсу ЦБ РФ, установленному по отношению к юаню. Но расчеты по бумагам в основном идут в юанях, что исключает влияние курса на ценообразование бумаги в конкретный день. Это обеспечивает более низкую волатильность цен на бумаги по сравнению с замещающими облигациями или облигациями, номинированными в иностранных валютах.
С начала года динамика доходности с учетом купонов обоих сегментов находится в отрицательной зоне. Если посмотреть индекс Cbonds замещающих облигаций, можно заметить, что его динамика составляет отрицательные 4,1% на конец июля, а индекс Cbonds Russia Corporate CNY (облигации в CNY) показал динамику в отрицательные 1,1% на конец июля. В целом динамика цен на бумаги глобально должна двигаться в одном направлении, так как стоимость заимствований в валюте в РФ в этом году только росла. Но есть разные причины роста доходностей (падения цен) в этих сегментах. Их мы рассмотрим далее.
Рост стоимости заимствований в рублях
Это общий фактор, который существенно повлиял на доходности в обоих сегментах. Доходность индекса государственных облигаций RGBI на начало года составляла 12%, а на конец июля поднималась до 16%. Рост стоимости заимствований в рублях не сразу отразился в ценах на валютные облигации. Если индекс RGBI падал в цене планомерно весь год, то индексы на валютные облигации начали падение только в мае. Возможным триггером для коррекции стало укрепление курса рубля с середины апреля (с 93 до 85 рублей за USD по курсу ЦБ РФ на конец июля). Рост стоимости заимствований четко отслеживался на рынке юаней в течение всего года. На начало года кривая юаневых процентных свопов (RUSFAR OIS CNY, базовая ставка заимствований в юанях) находилась в диапазоне 3,5% / 3,5% / 3,5% для 3 месяцев / 1 года / 3 лет соответственно, а сейчас соответствующие ставки находятся на уровне 7,8% / 8,5% / 8,8% для 3 месяцев / 1 года / 3 лет соответственно. Это напрямую отразилось в стоимости последних заимствований корпоративных эмитентов, где даже для наиболее качественных эмитентов ставки купона стали выше 8%. Рост стоимости заимствований в юанях в том числе связан с нехваткой юаневой ликвидности, которая наблюдается уже с начала года. Ситуация только ухудшилась после санкций в отношении НКЦ.
Санкции в отношении НКЦ и новая курсовая реальность
Санкции в отношении НКЦ полностью закрыли биржевые торги USD и EUR на ММВБ. Есть также риски остановки торгов CNYпосле окончания действия лицензии OFAC в октябре. До санкций в стране уже были сформированы офшорные и оншорные рынки валюты, но после санкций оншорный рынок раздробился еще на несколько. Основные торги валютой внутри РФ перешли на межбанковский рынок, на основании которого ЦБ РФ устанавливает курс на следующий день. Из-за этого с рынка ушла прозрачность ценообразования курсов, так как фактически сделки внутри дня могут формироваться парой крупных игроков. Это будет в дальнейшем сильно влиять на волатильность курса, что мы уже наблюдали на неделе с 12 по 16 августа, когда доллар на межбанковском рынке вырос с 86 до 93 рублей за три торговых дня и потом откатился к 89 рублям. При этом юань также подрос, но гораздо в меньших масштабах. На ММВБ по-прежнему торгуются фьючерсы на доллар, которые также «смотрят» на межбанковский рынок, но, на удивление, ведут себя более стабильно по сравнению с волатильностью на межбанке. Дополнительно есть рынок наличной валюты, на котором тоже возникают свои перекосы. Естественно, это отталкивает покупателей замещающих облигаций. Не будучи профессиональным участником, сложно понять ценообразование той или иной бумаги в конкретный период, не имея под рукой всех параметров.
Дополнительно санкции в отношении НКЦ могут еще больше разделить валютный рынок юаней. Уже были публикации о том, что внешние контрагенты начали делить юани из РФ на «чистые» и «грязные» в зависимости от того, где они были куплены. Все идет к тому, что рынок юаней в России может замкнуться так же, как и в других иностранных валютах. Интересным моментом тут также является отсутствие роста стоимости юаня на межбанковском рынке относительно ММВБ. Из-за риска блокировок профессиональные игроки начали выводить все юани с биржи. Это привело к росту стоимости овернайт-ставок в юанях в двузначную зону, в то время как на межбанковском рынке проблем с ликвидностью не наблюдается и ставки держатся на низком уровне — в пределах 7%. Здесь важно отметить рост значимости ЦБ РФ в этом сегменте, поскольку в августе среднедневной объем операций «валютный своп» по покупке банками у Банка России китайских юаней за рубли вырос в два раза. Ранее участники почти не использовали этот метод привлечения юаней. С точки зрения юаневых бондов это естественным образом ведет к новому витку стоимости роста долга вдобавок к еще одному пункту неопределенности со стороны потенциальных инвесторов.
Артем Привалов
портфельный управляющий УК «Альфа-
